5月13号，京东发布了截至3月31日的2025年第一季度财报，营收创史上最佳，净利润创史上第二。肉眼可见非常漂亮！

　　但资本市场反应冷淡，财报发布后，京东美股一度下跌，直到京东、美团、饿了么因外卖被约谈的消息传出，市场捕捉到外卖内卷即将被叫停的可能性，股价才转跌为涨。今天，京东港股表现更弱，较美股夜盘已跌近3%。

　　《划重点》从多位二级市场投资人得到的信息是：市场普遍对京东未来增长有两方面担忧，第一，受益于国补的增长是否可以持续？第二，外卖业务的是否会陷入低效内卷？

　　另据《划重点》获悉：刘强东最初给京东外卖设定的预算是40亿人民币。京东外卖官宣日订单突破1000万单时间前后，外界曾盛传一则专家会信息，曝光了京东外卖补贴背后的巨额代价：客单价补贴前40，当前每单收入3元（配送+打包，无佣金）；骑手成本7-8元，C端补贴6元，每单亏9元；一天亏损6000-7000万。

　　以此推算，如无法有效降低亏损，提升经营效率，京东外卖预算将会很快见底。在财报电话会议上，京东CEO徐冉一方面透露京东外卖日订单量将很快超过2000万单，另一方面也在极力安抚投资人情绪：外卖业务前期会有一些投入，随规模增长将改善。

　　大摩最新闭门会中给投资人的建议更直白：在电商领域的投资顺序保持不变，继续优先推荐阿里巴巴而非拼多多，且拼多多优于京东。

　　显然，市场对京东未来的增长预期并没有很乐观，单季度的增长很难让投资人线性外推。这也是为什么京东在大笔回购、分红的情况下，整体市盈率长期维持在8-10倍。

　　对于一家公司来说，营收、利润等是“面子”，资产负债表、现金流是更重要的“里子”。

　　l京东零售营收为2638.45亿元（约合363.59亿美元），2024年同期为2268.35亿元。这部分贡献了京东收入增长大头。

　　l京东物流营收为496.67亿元（约合64.72亿美元），2024年同期为421.37亿元。表现算是稳健。

　　l新业务营收为57.53亿元（约合7.93亿美元），2024年同期为48.70亿元。京东外卖等业务计入此部分。

　　再看“里子”。一季度，京东现金流、资产负债表隐忧初现，随着二季度外卖等扩大支出增加，短期现金流可能进一步承压。

　　l自由现金流不算强劲，录得-216亿元人民币。负的自由支出通常会导致营运资本的恶化。考虑到Q1通常是电商销售的淡季后期+备货周期，京东还在外卖等新业务上投入加大，将进一步消耗现金流。

　　l流动资产总额3572亿元，流动负债总额2841亿，流动资产净额731亿。以京东历史表现来看，目前资产负债表处于相对不那么宽裕的阶段。

　　“史上最佳”财报从何而来？财报数据显示净产品营收2423.09亿元（约合333.91亿美元），与上年同期的2085.08亿元相比增长16.2%。

　　l电子产品及家用电器商品（我们统称为3C产品）营收为1442.95亿元（约合198.84亿美元），与2024年同期的1232.12亿元相比增长17.1%。最受益国补，拉动了集团整体增长。

　　l日用百货商品营收为980.14亿元（约合135.07亿美元），与2024年同期的852.96亿元相比增长14.9%。增长低于集团整体水平。

　　很显然，国补降低了消费者购买门槛，直接拉高京东主营3C产品销量，但补贴成本由政府承担，未计入京东成本项（营销等）。这让京东毛利率同比提升0.5个百分点，净利润率升至3.6%。

　　正如我们前面提到的，资本市场不会因为当期数字漂亮就给高估值，投资人更关心增长及可持续性。京东这次亮眼财报，更多是搭上了国补顺风车，而这个效应正在转弱。

　　今年，国家延续并扩围消费品以旧换新政策，覆盖品类从家电延伸至手机、平板、智能手表等3C数码产品，单件补贴比例最高达20%，并通过电商平台实现快速落地。京东、淘宝、抖音等平台成为政策主要承接方。

　　从关键财务数据中，我们可以明显看到，一季度营收和利润大幅增长，与3C产品的强劲表现高度相关。电子产品及家用电器同比增长高达17.1%，同期整体零售额、净利润也随之增长。这与从国补政策时间完全重合。

　　其中，特别是针对家电、电子产品的国补政策，直接降低了消费者购买这些商品的实际支付价格。有效地刺激了需求，拉动了市场。京东这种以3C家电起家、并在这些商品的补贴中占绝对优势的平台，无疑是最大受益者。

　　更关键的是，国补在惠及消费者的同时，成本由国家承担，没有直接进入到京东的成本中。这意味着，在销量提升的同时，京东成本结构并没有恶化。3C家电又一直是京东毛利率相对较高的优势品类，销量的爆发式增长，直接拉高了此类自营产品销售额，并带来整体毛利的大幅提升。

　　与此同时，国补带来的巨大流量和人气，也让京东的其他业务（如日用百货、甚至是第三方平台业务）享受到了一定的“交叉销售”红利，带动了整体收入的增长。这是典型的流量溢出效应。

　　可以说，京东一季度的数据高增长、高利润财报，很大程度上是“国补红利”的精准反映和集中释放。

　　可问题是，国补是政策性、阶段性的，并非京东自身的商业模式或市场竞争格局发生了变化。去掉补贴因素，京东自身核心业务的内生动力增长是否足以支撑未来的预期。

　　事实上，进入二季度以来，市场上已经普遍出现“国补效应”正在转弱预期，从一些上游供应商的数据和指引中也能侧面印证这一点。这里按下不表。

　　核心电商业务增长乏力，京东一直在寻找新的增长点。近期京东主动引燃的外卖大战，将商业竞争诉诸意识形态寻求解法，裹挟舆论情绪对美团口诛笔伐，一度成为市场关注焦点。外界对于京东此时进入外卖市场，多少有忧虑情绪。为什么？

　　首先，从竞争格局上看，外卖市场早已不是蓝海，而是高度成熟、竞争格局基本已定的“存量市场”。美团和饿了么经过多年的烧钱大战和精细化运营，已经在用户心智、骑手网络、商家覆盖等方面构筑了壁垒。

　　京东此时加入，想在一个发展了十几年，增速极低的存量市场中盈利，挑战难度可想而知。更何况京东想要构建的是一个商家多赚钱、骑手多赚钱、用户省钱的乌托邦形态，想要实现这个目标除非京东转变商业属性，将外卖业务定位为慈善。

　　京东加入外卖大战更像是电商业务高压下的被动举措。其核心业务是传统的3C家电、日用百货，属于中低频甚至低频消费。用户可能几个月甚至几年才购买一次家电或手机。这种低频特性，导致京东APP用户日活（DAU）相对较低，尤其是当美团等竞争对手，通过即时零售切入3C市场时，这逐渐成为京东最大的焦虑。

　　外卖，是最高频的本地生活服务场景之一。用户可能一天打开APP点几次外卖，如果京东能够成功切入外卖市场，即使不能在外卖本身赚钱，也能极大地提升京东APP的打开率和用户粘性，为核心电商业务带来优质、高频的流量。

　　从这个角度看，京东当下发力外卖，与其说是要再造一个盈利能力强的新业务，不如说是一种战略性的“投流”或“获客成本”，目的是通过高频业务为业务导流，解决业务核心的困境。

　　问题在于，即使是外卖行业的领头羊美团，外卖业务在达到极致规模效应后，经营利润率也长期徘徊在非常低的个数水平。这是一门典型的“苦”业务，需要极强的运营效率、对骑手的管理。目前仅有美团实现了正向盈利，对比之下，饿了么占30%左右的市场仍未实现盈利。

　　业务层面的不确定性之外，京东外卖人事任命上也没有想象中的坚定。近日有媒体报道，京东外卖配送负责人杨文杰被调岗，其原因是会议上反驳刘强东意见，引起后者不满导致，且此次人事调整京东外卖负责人老K（郭庆）事后才知情。

　　作为一个外来者，京东既缺乏外卖基因，又需要在巨头盘踞的市场中，投入巨资吸引用户、拉拢商家、建设队伍。在成本、效率、品牌心智等PG电子推荐游戏方面都没优势的情况下，想要中短期在外卖业务本身实现盈利，可能性微乎其微。

　　京东表现出了抓住政策机遇的能力，但并没能缓解市场对未来增长路径和增长质量的疑虑。如何找到新的成长曲线，如何在当前投入与未来产出之间取得平衡，是京东必须直面、且亟待解决的问题。