前不久，自然堂全球控股有限公司向港交所二次递交招股书，距离其首次申请因“失效”仅数日之隔。
这家国货美妆龙头企业2024年以1.7%的市场份额位居行业第三，2025年营收突破53亿元。
不过，看似光鲜的数据背后，主品牌依赖度过高、营销与研发投入的失衡等问题，正成为其IPO之路的焦点。
实际上，这往往只是程序性节点——根据规则，企业提交申请后6个月内若未完成上市，状态会自动显示为“失效”。
自然堂的这次失效，发生在监管质询的关键时期。证监会国际司此前曾重点关注其股权历史沿革、家族信托架构等五大问题。
“我们已及时回复了证监会国际司的问询意见，今明两天就会重新递交上市申请表。”自然堂相关负责人作出回应。
在珀莱雅、上美集团等同行已完成资本市场卡位战的背景下，自然堂的上市进程已不容有失。
但二次递表只是程序重启，真正的考验在于如何清晰回应监管对离岸架构、返程并购合规性的核心关切。
翻阅自然堂最新招股书，一个数据格外醒目：主品牌自然堂贡献了公司95%以上的营收，2023年至2025年占比分别高达95.9%、95.4%和95.3%。
对比同行，这一比例明显偏高。珀莱雅的主品牌珀莱雅、上美股份的主品牌韩束营收占比均在80%左右。
自然堂旗下并非没有其他品牌。珀芙研、美素、春夏及己出，覆盖了敏感肌、高端抗老、专业防晒和婴童护肤等细分赛道，但它们在集团整体营收中的占比仍微乎其微。
有专家分析，主品牌占比超95%有利于品牌心智集中，能形成规模护城河，但“对单一主品牌过度依赖意味着抗风险能力较弱”。
一旦主品牌遭遇口碑危机或品类周期下行，若缺乏第二增长曲线支撑，业绩将面临较大冲击。
在美妆行业，通过收购丰富品牌矩阵已成为头部企业的通行做法。珀莱雅先后收购彩棠、Off&Relax，并投资花知晓。
自然堂选择的是一条不同的路径：坚持自主研发孵化多品牌。“立足自主研发、自主生产，培育了将核心成分与东方美学相结合的多品牌与多品类产品组合。”自然堂在招股书中明确表示。
自然堂的招股书揭示了另一组引人关注的数据：2023年至2025年，销售及营销成本分别为24.06亿元、27.17亿元、30.44亿元，占营收比例分别为54.2%、59%和57.2%。
近六成的营销费率在美妆行业中虽不罕见，但对比研发投入则显得悬殊。同期，研发开支占营收比例稳定在2%左右，分别为9382.2万元、9121.2万元、1.06亿元。
自然堂解释，营销费用上涨主要是由于加强数字营销、KOL直播、户外广告等产品和品牌营销活动所致。在营销开支中，广告支出占比从2023年的48.3%升至2025年的54.7%。
近年来，为向年轻化靠拢，自然堂PG电子最新消息邀请明星担任品牌代言人、品牌大使或青春代言人，这些投入无疑加重了营销负担，而重营销轻研发的路径依赖会削弱长期产品力。
面对外界的质疑，自然堂试图构建一个与传统美妆企业差异化的技术叙事。集团相关负责人介绍，公司拥有150多位研发人员，涵盖生命科学、材料科学和应用化学等领域，累计开发出20多款完全自主产权的核心成分。
“我们从太空、南北极和喜马拉雅山脉这种极端环境中寻找研发灵感。”该负责人特别提到，以近期在喜马拉雅山脉发现的细梗蔷薇为例，在与权威植物学家确认其藏药应用背景后，集团进行了一次太空诱变实验。
然而，资本市场更看重可量化的投入产出比。2%的研发占比，在科技驱动日益重要的美妆行业中，难以支撑“科技美妆”的叙事。
国货美妆的资本化进程已进入深水区。珀莱雅2024年营收突破百亿元，市值一度突破千亿；上美股份2025年营收增至92亿元，并通过并购加速全球化布局。
自然堂以1.7%的市场份额位列国货第三，但与头部玩家差距明显。在同行借助资本力量加速跑马圈地时，自然堂的IPO进程显得尤为紧迫。
招股书显示，2024年公司曾出现“增收不增利”的情况，净利润下降37.1%。自然堂集团相关负责人提供了更新的财务数据：经调整净利润从2022年的1.39亿元增加至2024年的2.03亿元。2025年上半年经调整净利润达2.19亿元，同比增长18%。
该负责人进一步解释，营销和品牌推广举措对集团举足轻重，2024年增加销售和营销成本、加强产品和品牌营销活动后，2025年上半年已看到效果。
营销费用在2025年上半年回落至55.0%，显示出公司正在试图平衡投入与产出。但能否持续优化这一比例，仍存疑问。
“长期主义”成为自然堂向市场传达的关键词。集团相关负责人表示，这一理念体现PG电子最新消息在产品研发、品牌营销、数字化运营以及可持续发展四个方面。
但资本市场的叙事逻辑更为直接：合规是否清晰、增长是否可持续、多品牌能否真正形成合力。
对于自然堂而言，重新递交上市申请表只是第一步。在接下来的聆讯中，如何回应监管对红筹架构的质询，如何向投资者证明单一品牌依赖正在改善，如何在研发投入与营销费用之间找到更优平衡，才是决定这场IPO“补考”能否及格的真正考题。返回搜狐，查看更多